编辑 | 虞尔湖
出品 | 潮起网「于见专栏」
近日，美图公司（1357.HK）发布了2025年度业绩报告。这份财报在表面上堪称亮眼，总收入38.6亿元，同比增长28.8%，经调整归母净利润9.65亿元，同比大增64.7%，连续七年实现正增长。
然而，当我们撕开这层光鲜的外衣，深入审视财报背后的真实数据与业务结构时，一个截然不同的图景逐渐浮现，归母净利润同比下降12.7%，毛利率连续两年下滑，广告业务持续萎缩，大股东在高位频频减持。
美图，这个曾经以”变美”为核心卖点的科技公司，正在AI转型的十字路口面临前所未有的挑战与质疑。
经调整利润和归母净利润的撕裂
美图2025年财报最引人注目的，莫过于经调整利润与归母净利润之间的巨大反差。按照国际财务报告准则，公司归母净利润为6.98亿元，同比下降12.7%，而剔除”非现金及非运营项目”后，经调整归母净利润却高达9.65亿元，同比增长64.7%。
这两个数字之间相差近2.7亿元，这种”选择性披露”的做法本身就值得玩味。
美图对此的解释是，归母净利润下滑主要由于”2024年出售加密货币产生一次性收益导致比较基数较高，以及2025年向阿里巴巴集团发行可转股债券相关的一次性非现金开支”。
可是，这种解释难以完全服众。向阿里发行可转债产生5.12亿元的非现金开支固然是一次性因素，但这也暴露出美图在资本运作上的激进与焦虑。18亿元的战略投资背后，是美图不得不让渡的股权与未来的不确定性。
2025年美图毛利率为73.6%，较2024年的76.0%下降2.4个百分点。表面上看，73.6%的毛利率仍然处于较高水平，但这种下滑趋势反映的结构性问题不容忽视。
一方面，高毛利的广告业务收入同比下滑1.3%，占比从25.2%降至21.8%。
另一方面，付费渠道分成同比增长43.5%至6.18亿元，算力及云相关成本同比增长16.4%至2.32亿元。美图正在陷入一种”越增长、越承压”的怪圈，为了维持订阅用户的增长，不得不承担越来越高的渠道分成与算力成本。
这种成本结构的恶化，本质上反映了美图在AI转型过程中的被动与无奈。当生成式AI成为行业标配，美图不得不投入巨资跟进，但其在基础模型层面的技术积累明显不足，只能依赖与阿里的合作来获取技术支持。
这种”借船出海”的策略虽然短期内能够维持产品竞争力，但长期来看，核心技术的缺失将成为美图最大的软肋。
业务结构的深层危机
美图的业务结构正在经历痛苦的转型期，而这种转型的代价是显而易见的。
2025年，美图影像与设计产品收入同比增长41.6%至29.5亿元，占总收入的比重提升至76.6%，成为名副其实的”现金牛”。业务的快速增长背后，是广告业务的持续萎缩和其他业务的全面收缩。
广告业务曾经是美图最重要的收入来源，如今却陷入增长停滞。2025年广告收入8.4亿元，同比下降1.3%，这已经是该业务连续第二年表现疲软。在宏观经济下行、广告主预算收紧的大背景下，美图的广告业务首当其冲。
随着抖音、快手等短视频平台的崛起，广告主的选择越来越多，美图在流量变现上的议价能力正在快速流失。美图管理层在业绩会上对广告业务”审慎乐观”的态度，实际上已经默认了这一业务短期内难以恢复快速增长的事实。
与此同时，美图的用户增长也触及了天花板。截至2025年12月31日，美图全球月活跃用户数为2.76亿，同比增长仅3.8%。其中，中国内地市场月活用户几乎停滞，增量主要来自海外市场。然而，海外市场的拓展并非一帆风顺，文化差异、本土竞争、合规成本等问题都在考验着美图的全球化能力。
虽然1691万的付费订阅用户数创下历史新高，同比增长34.1%，但订阅渗透率仅为6.1%，距离管理层设定的10%目标仍有较大差距。从历史数据来看，美图付费订阅用户的增速正在逐年放缓：2021年上半年增速高达75%，到2022年下半年已降至12%。按照这一趋势，美图很可能在一两年内触及付费用户的天花板。
真正的威胁来自竞争格局的恶化。
在影像工具赛道，美图正面临字节跳动、快手等大厂的全面围剿。剪映、快影等产品背靠短视频平台的巨大流量池，不仅完全免费，而且功能迭代速度极快。2024年，剪映和CapCut的全球月活跃用户数已突破8亿，收入逼近百亿元。
相比之下，美图的2.76亿月活用户显得相形见绌。抖音、快手的内容生态与创作工具形成了完美的闭环——用户在平台内即可完成从创作到分发的全流程，而美图的产品却需要跳出平台使用，这种割裂感在短视频时代显得尤为致命。
美图试图通过差异化竞争来突围，强调其在”审美决策类应用”领域的专业优势。然而，这种优势正在快速被侵蚀。高盛的研报指出，人像场景容错率极低，自动化一键修图难以替代第三方App的审美创作价值。
但现实是，剪映、醒图等产品的AI修图功能已经能够满足大多数用户的日常需求，美图所谓的”审美壁垒”正在变得越来越脆弱。当技术门槛被大厂用资本和算力快速填平，美图的差异化优势还能维持多久？
从炒币风波到减持套现
美图的战略摇摆与治理问题，是理解这家公司困境的另一条主线。
回顾美图的发展历程，“追风口”似乎已经成为一种惯性，从早期的手机硬件、社交电商，到后来的短视频、区块链，再到近年的加密货币和AIGC，美图的每一次战略转型都伴随着巨大的争议与代价。
加密货币投资是美图历史上最具争议的一笔操作。2021年3月，美图在创始人蔡文胜的主导下，斥资1亿美元购入3.1万枚以太币和940枚比特币，成为港股第一家购买加密货币的上市公司。蔡文胜在朋友圈高调宣称：“总要有人第一个吃螃蟹。”然而，这只”螃蟹”的味道并不鲜美。
2022年，加密货币市场暴跌，美图计提减值亏损约3亿元人民币，相当于其当年广告业务收入的四成。虽然美图最终在2024年底清仓加密货币，获利约5.71亿元，但这种”赌性”十足的投资行为，严重损害了公司在资本市场的形象。
投资者不禁要问，一家以影像技术为核心竞争力的公司，为何要如此激进地涉足与其主业毫不相关的加密货币领域？
蔡文胜的离任并未改变美图的投机基因。
2023年6月，蔡文胜辞任董事长，吴欣鸿接任。吴欣鸿上任后确实将更多精力投入到产品和技术上，但美图在资本运作上的冒进并未停止。2025年向阿里发行可转债的操作，再次显示出管理层在战略上的焦虑与短视。
18亿元的战略投资固然能够缓解资金压力、获得技术支持，但也让美图在未来的发展中不得不看阿里的脸色行事。
2025年2月，蔡文胜通过Longlink Capital Ltd出售了1.28亿股美图股份，套现约7.6亿港元。自上市以来，蔡文胜及其家族多次在股价高位减持，累计套现近17亿港元。
这种”边唱多边减持”的做法，让投资者对管理层信心产生了严重质疑。如果公司前景真的如此光明，为何创始人要急于套现离场？
美图的公司治理问题还体现在信息披露上。2026年3月26日，也就是正式财报发布的前一天，美图因”部分网络论坛帖文提及公司2025年年度业绩等未公开消息”而紧急停牌。
”业绩泄露”事件在港股上市公司中极为罕见，暴露出公司内部信息管理的严重漏洞。虽然公司随后澄清这些数据仍需董事会批准，但市场的疑虑并未消除，究竟是管理层的疏忽，还是有意为之的”放风”测试？
结语
美图2025年财报所呈现的，是一家处于转型阵痛期的科技公司的真实写照。AI技术的应用确实为美图带来了新的增长动力，但这种增长的质量与可持续性仍然存疑。
归母净利润的下滑、毛利率的压缩、广告业务的萎缩、用户增长的触顶、竞争压力的加剧，以及公司治理层面的种种隐患，都在提醒我们，美图远没有表面上看起来那么光鲜。
在AI时代，工具类应用的护城河正在被快速侵蚀。通用大模型的能力边界不断扩展，垂直领域的AI应用面临着被”降维打击”的风险。美图试图通过AI Agent、生产力工具、全球化布局等策略来构建新的竞争壁垒，但这些努力能否成功，仍然取决于其能否在技术创新、用户体验、商业模式之间找到平衡点。
美图的故事仍然充满不确定性，经调整利润与归母净利润之间的巨大鸿沟、大股东的频频减持、竞争格局的恶化，都是需要警惕的信号。在AI应用赛道，美图或许能够凭借先发优势维持一段时间的增长，但如果不能从根本上解决技术依赖、用户触顶、治理隐患等问题，其长期前景仍然不容乐观。
美图需要回答一个根本性的问题，当AI技术变得越来越普及，当大厂的工具产品越来越强大，美图的核心竞争力究竟是什么？如果回答不了这个问题，那么无论财报数据如何修饰，都难以掩盖其内在的焦虑与困境。在”变美”这条赛道上，美图曾经是无冕之王，但在AI重塑一切的时代，王冠的重量正在变得越来越难以承受。
【天眼查显示】厦门美图网科技有限公司，成立于2003年，变美志成员，位于福建省厦门市，是一家以从事软件和信息技术服务业为主的企业。企业注册资本3200万人民币，超过了98%的福建省同行，实缴资本3200万人民币，并已于2025年完成了债权融资，交易金额2.5亿美元。 |
